2025년 가을, 대부분의 사람들이 이름조차 들어본 적 없는 두 중견기업이 몇 주 간격으로 무너졌다. 자동차 부품업체 퍼스트브랜즈(First Brands)와 서브프라임 자동차 대출업체 트라이컬러(Tricolor)였다. 이들에게 돈을 빌려줬던 은행과 투자펀드들은 갑자기 수억 달러 규모의 익스포저를 공개했고, 그중 일부는 한 번 이상 중복으로 담보 잡혔을 가능성이 있는 매출채권에 얽혀 있었다 [출처: Banking Dive, 2025]. 며칠 만에 이 부실 사태는 훨씬 큰 논쟁의 대리전으로 번졌다. 빠르게 커지는 사모신용(private credit)의 세계는 금융의 건전한 새 기둥인가, 아니면 규제 당국이 한 해 내내 경고해 온, 감독이 덜 미치는 위험의 축적인가?
이 논쟁이야말로 사모신용 — 은행이 아니라 투자펀드가 기업에 돈을 빌려주는 방식 — 이 월가의 후미진 구석에서 금융안정 논의의 전면으로 옮겨 온 이유다. 국제통화기금(IMF), 국제결제은행(BIS), 미국 연방준비제도(Fed), 금융안정위원회(FSB)가 모두 여기에 주목했다. 2025년과 2026년에 걸쳐 이 네 기관은 하나같이 경고성 진단을 내놓았다 [출처: IMF, 2025; FSB, 2026]. 이 글은 사모신용이 실제로 무엇인지, 규모가 정말 얼마나 큰지(정직한 답은 "아무도 정확히 모른다"이다), 왜 폭발적으로 커졌는지, 경고가 무엇을 말하는지, 그리고 2025년의 붕괴 사태가 실제로 무엇을 알려 주는지를 하나씩 짚는다.
- '사모신용'이 정확히 무슨 뜻인가
- 규모는 정말 얼마나 될까
- 왜 폭발적으로 커졌나
- 규제 당국은 무엇을 경고하나
- 2025년의 시험: 퍼스트브랜즈와 트라이컬러
- 침착하자는 쪽의 논거
- 무엇을 지켜볼까
'사모신용'이 정확히 무슨 뜻인가
사모신용은 가장 단순하게 말하면 은행 시스템 바깥에서 일어나는 대출이다. 은행이 예금을 받아 대출을 내주는 대신, 투자펀드가 연기금·보험사·국부펀드, 그리고 갈수록 늘어나는 고액 자산가 같은 기관투자자로부터 돈을 모아 기업에 직접 빌려준다. 가장 큰 부문인 직접대출(direct lending)은 중견기업과 사모펀드(private equity)가 인수한 기업을 지원하며, 시장의 약 3분의 2를 차지한다 [출처: FSB, 2026].
이는 경제학자들이 비은행 금융중개(non-bank financial intermediation), 느슨하게는 '그림자금융(shadow banking)'이라 부르는 것의 한 갈래다. 예금을 받지 않는 기관을 통해 흐르는 신용을 가리킨다. 차입 기업에게 매력은 속도·유연성·확실성이다. 사모신용 펀드는 수십 개 대주에게 신디케이션(분산 인수)할 필요 없이 큰 대출 하나를 신속하게 실행하고 만기까지 보유할 수 있다. 투자자에게 매력은 수익률이다. 사모 대출은 보통 비슷한 등급의 공모 채권보다 이자를 더 준다. 팔기 어렵다는 점에 대한 보상이 일부 섞여 있기 때문이다.
규모는 정말 얼마나 될까
여기서부터 정직해질 필요가 있다. 시장 규모 추정치는 출처에 따라 약 2배 차이가 나며, 이 격차는 반올림 오차가 아니다. 무엇을 집계에 넣을지에 대한 진짜 견해차를 반영한다.
IMF와 FSB는 사모신용 자산을 2024년 말 기준 약 1조 5,000억~2조 달러로 본다 [출처: FSB, 2026]. BIS는 더 넓은 잣대로, 이 시장이 2000년대 초 약 2억 달러에서 2025년 초 2조 5,000억 달러 이상으로 커졌다고 추정했다 [출처: BIS, 2025]. 모건스탠리(Morgan Stanley)는 2025년 초 약 3조 달러로 잡았고, 2029년에는 5조 달러에 육박할 수 있다고 전망한다 [출처: Morgan Stanley, 2025]. 독립 시장조사기관들의 전망치도 비슷한 범위에 흩어져 있다.
왜 이렇게 벌어질까? 통일된 정의가 없기 때문이다. 어떤 집계는 직접대출만 넣고, 다른 집계는 자산기반금융·메자닌 부채·부실채권 대출·인프라 신용까지 포함한다. 국경을 넘는 거래는 추적이 어렵고, 자료 상당수는 자발적 보고에 의존한다. FSB의 결론은 단도직입적이다. 데이터 공백 때문에 "문제의 규모가 얼마나 큰지 알기가 정말 어렵다"는 것이다 [출처: FSB, 2026]. 그러니 헤드라인 숫자를 볼 때는 측정된 사실이 아니라 넓은 밴드 안의 추정치로 받아들이는 편이 옳다. 다툼의 여지가 없는 것은 방향이다. 진지한 출처는 모두 이 시장이 빠르게 커졌고 계속 커지고 있다는 데 동의한다.
왜 폭발적으로 커졌나
사모신용은 난데없이 나타나지 않았다. 그 부상은 2008년 금융위기 이후 은행에 일어난 일의 거울상이며, 여기에 10년간의 저금리가 얹힌 결과다.
규제라는 이야기
2008년 이후 규제 당국은 은행이 위험한 대출, 특히 부채가 많은 기업에 내주는 레버리지드 론에 대해 훨씬 많은 자본을 쌓게 했다. 그 결과 일부 대출은 은행이 장부에 계속 담아 두기에는 수익성이 떨어졌고, 자본 규제가 더 가벼운 펀드가 그 자리를 메울 공간이 생겼다. BIS는 강화된 은행 규제가 사모신용 성장의 실재하지만 완만한 동인이라고 본다. 규제 강도가 1표준편차 높아지면 사모신용 활동이 약 7% 늘어나는 것과 연관된다 [출처: BIS, 2025].
바로 여기서 관점이 갈리며, 양쪽 모두 공정하게 들어 볼 가치가 있다. 지지자들은 이를 건전한 위험 분산이라 부른다. 위험이 레버리지가 높고 예금으로 자금을 조달하는 은행에서, 그 위험을 감수하겠다고 서명했고 하룻밤 사이에 돈을 빼갈 수 없는 투자자들의 펀드로 옮겨 간다는 것이다. 비판자들은 이를 규제 차익거래라 부른다. 똑같이 위험한 대출을, 감독자가 덜 들여다볼 수 있는 금융의 한 구석으로 옮겨 놓았을 뿐이라는 것이다. 연방준비제도의 자체 연구는 판단을 덧붙이지 않은 채, 은행이 위험한 기업 차입자에게 직접 빌려주는 대신 사모신용 펀드에 자금을 대는 식으로 "간접적으로 대출하는 편이 더 수익성이 높다고 판단할 수 있다"고 짚는다 [출처: Federal Reserve, 2025].
더 큰 동인들
규제가 가장 큰 요인조차 아니다. BIS는 현지 은행 시스템의 효율성이 가장 크게 작용한다고 본다. 은행이 덜 효율적인 곳일수록 사모신용이 그 틈을 가장 빠르게 메우며, 1표준편차당 약 33% 더 많은 활동과 연관된다. 또 다른 엔진은 저금리였다. 정책금리가 1표준편차 낮아지면 사모신용 활동이 약 12% 늘어나는 것과 연결되고, 2010년 이후로는 수익률을 좇는 자금이라는 공급 측 힘이 지배적 동력이 됐다 [출처: BIS, 2025]. 인수를 위해 빚을 원하는 사모펀드의 식욕이 나머지를 채웠다. 이 시장은 지리적으로도 뚜렷하게 쏠려 있다. 미국이 전 세계 신규 취급의 약 87%를 차지한다 [출처: BIS, 2025].
규제 당국은 무엇을 경고하나
2025~2026년의 경고는 붕괴의 예언이 아니다. 충격을 증폭시킬 수 있는 취약성의 목록이다. 네 가지 주제가 반복된다.
차입 기업의 질
IMF의 2025년 10월 금융안정보고서는 사모 대주에게 돈을 빌린 기업의 약 40%가 2024년 말 영업활동 현금흐름이 마이너스였다고 밝혔다. 2021년의 약 25%에서 오른 수치다 [출처: IMF, 2025]. 이것이 40%가 부도난다는 뜻은 아니다. 상당수는 대규모 투자에 나선 성장 기업이다. 그러나 큰 비중이 자체 현금이 아니라 계속되는 자금 조달에 기대어 빚을 감당하고 있다는 뜻이기는 하다. IMF는 또 사모펀드 소유주들이 자기 투자자에게 배당을 돌려주기 위해 보유 기업의 부채를 "더 키워 왔고", 이것이 채무 지속가능성을 한층 압박한다고 지적했다 [출처: IMF, 2025].
평가의 불투명성
사모 대출은 좀처럼 거래되지 않기 때문에, 펀드는 시장가격이 아니라 모델로 이를 평가하고 그 평가액을 시차를 두고 갱신한다. IMF는 차입 기업의 신용 질 악화가 "아직 회계상 평가액에 나타나지 않았다"고 경고했다 [출처: IMF, 2025]. 쉽게 말해, 평가액이 오래된 것이라면 보고되는 손실이 현실보다 늦게 드러날 수 있다. 규제 당국이 모델 기반 평가(mark-to-model) 위험이라 부르는 문제다. FSB는 평가 불투명성을 네 가지 핵심 취약성 무리 중 하나로 꼽는다 [출처: FSB, 2026]. 이는 확인된 손실이 아니라 아직 우리가 볼 수 없는 것에 대한 경고다.
상호연결성
사모신용이 위험을 은행으로부터 격리한다는 안심되는 이야기는 절반만 사실이다. 은행이 이 펀드들에 막대하게 대출하고 있기 때문이다. 연준은 미국 대형 은행이 2024년 말 사모신용 기구에 약 950억 달러의 약정 신용라인을 보유했고, 그중 약 560억 달러가 실제 인출됐다고 분석했다. 5년 만에 145% 늘었고, 소수의 최대 은행에 집중돼 있다 [출처: Federal Reserve, 2025]. IMF는 은행의 사모신용에 대한 더 넓은 익스포저를 5,000억 달러 이상으로 잡으면서, 비은행에서 발생한 스트레스가 "핵심 은행권으로 빠르게 전이"될 수 있다고 경고했다 [출처: IMF, 2025].
유동성 불일치
더 새로운 사모신용 펀드들은 갈수록 개인 투자자를 겨냥하며 주기적 환매 — 돈을 빼갈 권리 — 를 제공한다. 그러나 그 기저의 대출은 빠르게 팔 수 없다. 많은 투자자가 한꺼번에 돈을 요구하면 펀드는 환매를 "게이팅(제한)"하거나 약세 시장에 자산을 내다 팔아야 할 수 있고, FSB는 이것이 스트레스를 경기순응적으로 만들 수 있다고 경고한다. 침체를 흡수하기는커녕 증폭시킬 수 있다는 것이다 [출처: FSB, 2026].
2025년의 시험: 퍼스트브랜즈와 트라이컬러가 정말 보여 준 것
경고와 확인된 손실을 구분하는 일이 가장 중요해지는 대목이 여기다. 퍼스트브랜즈와 트라이컬러의 부실은 실제였고, 공개된 익스포저도 컸다. 제프리스(Jefferies)는 자회사를 통해 월마트(Walmart)·오토존(AutoZone) 같은 소매업체에 대한 퍼스트브랜즈의 매출채권을 사들이는(즉 "팩토링"하는) 방식으로 약 7억 1,500만 달러의 익스포저가 있다고 공개했다 [출처: Banking Dive, 2025]. UBS는 약 5억 달러를 공개했고, JP모건(JPMorgan)과 피프스서드(Fifth Third)도 손실을 봤다. 피프스서드는 트라이컬러가 같은 담보를 여러 대출에 걸어 뒀다고 주장하고 있다 [출처: Banking Dive, 2025].
그러나 비판자든 옹호자든 인정해야 할 미묘한 지점이 있다. 이 손실들은 대부분 사모신용의 손실이 아니었다. 익스포저는 주로 공모 자산유동화증권(ABS), 광범위 신디케이션 은행 대출(BSL), 창고금융(워런하우스 라인), 매출채권 팩토링 같은 전통 금융의 배관을 통해 흘렀지, 직접대출 펀드를 통한 것이 아니었다. 이 사태를 검토한 Cambridge Associates는 두 부실이 "사모신용에만 국한된 일이 아니었다"고 결론지었다. 거시적 붕괴가 아니라 "소수의 나쁜 행위자"에 의한 사기로 보이며, "대다수 우량 사모신용 운용사는 경고 신호를 일찍 포착해 두 사례를 대체로 피했다"는 것이다 [출처: Cambridge Associates, 2025].
다시 말해, 2025년의 붕괴는 사모신용에 대한 판결이라기보다는, 신용 전반에 걸친 심사 규율의 스트레스 테스트에 가까웠다. 은행도, 회계법인도, 신용평가사도 문제를 놓쳤다. 사기와 숨겨진 레버리지는 어디에든 숨을 수 있음을 이 사태가 입증했고, 규제 당국이 투명성과 데이터를 강조하는 이유가 바로 그것이다.
침착하자는 쪽의 논거
경보가 과하다는 진지한 주장도 있고, 이 역시 동등한 지면을 받을 자격이 있다. 가장 강한 논점은 구조적이다. 사모신용 자본은 묶여 있다. 투자자는 수년간 돈을 넣어 두기로 약정하며 예금식 인출 사태를 벌일 수 없으므로, 손실을 마주한 펀드는 헐값에 급매할 필요 없이 시간을 두고 문제를 정리할 수 있다. 환매를 제공하는 펀드라도 게이팅 장치가 공황이 될 뻔한 것을 관리 가능한 느린 유출로 바꿔 놓는다.
지금까지의 부도 관련 증거는 안심되는 편이었다. 직접대출 부도율은 2025년 약 1.5%로, 광범위 신디케이션 대출의 약 3.8%보다 낮았다 [출처: Cambridge Associates, 2025]. 은행의 사모신용 대출을 분석한 연준은 그 대출이 다른 비은행에 대한 은행 대출보다 부도율과 연체율이 더 낮았고, 심한 스트레스 시나리오에서도 대형 은행의 자본비율이 미미하게만 깎인다는 것을 확인했다 [출처: Federal Reserve, 2025]. 업계 단체들은 연준의 2025년 스트레스 테스트를 근거로, 현재의 익스포저 수준에서 사모신용과 헤지펀드가 시스템 위협이 아니라고 주장한다 [출처: MFA, 2025]. 정직함이 요구하는 반대 단서도 있다. 바로 그 테스트가 은행의 사모신용·사모펀드 익스포저를 엄밀히 측정하지 않았으므로, 무혐의 진단이 곧 철저한 진단인 것은 아니다 [출처: MFA, 2025].
무엇을 지켜볼까
사모신용은 이 헤드라인들의 악당도 영웅도 아니다. 아직 진짜 침체로 시험받은 적 없는, 크고 빠르게 성장하며 유난히 불투명한 금융 시스템의 한 부분이다. 합리적인 태도는 공황도 자만도 아니라, 몇 가지 구체적 신호에 대한 주의다.
더 많은 대출이 만기를 맞으면서 오래된 평가액이 현실을 따라잡는지를 지켜보라. 보고된 평가액이 급락한다면, 그 불투명성이 실제로 문제였음을 알려 줄 것이다. 환매를 제공하는 리테일 펀드를 지켜보라. 관리된 유출은 괜찮지만, 강제된 자산 매각은 그렇지 않다. 연준이 이제 측정하고 있는 은행–펀드 연결고리를 지켜보라. 비은행의 스트레스가 핵심 은행권에 도달하는 통로가 바로 그것이기 때문이다. 그리고 당국이 FSB의 핵심 권고 — 데이터 공백을 메우고 정의를 통일해, 다음번엔 "문제가 얼마나 큰가"라는 물음에 진짜 답이 있도록 하자는 것 — 를 실행에 옮기는지 지켜보라 [출처: FSB, 2026]. 호황은 실재한다. 그것이 다음 금융안정 사건이 될지, 아니면 그저 더 크고 더 잘 이해된 시장이 될지는, 다음 침체가 우리 대신 시험에 나서기 전에 얼마나 빛을 들여놓느냐에 크게 달려 있다.